新疆天润乳业股份有限公司

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深度分析：天润乳业，未来还有多少成长空间？值得买入？_腾讯新闻

一、公司简介

天润乳业成立于2002年，前身是乌鲁木齐农垦乳业集团公司，隶属于新疆生产建设兵团农十二师，实行半军事化管理。

对于兵团这个特殊的概念，可能有朋友还不是很了解，这里简单跟大家讲一下。新疆生产建设兵团是在特殊历史背景下形成的“准军事实体”，国家赋予其屯垦戍边的职责，是新疆维吾尔自治区重要的组成部分。

兵团是国务院计划单列的省（部）级单位，享有省级行政区的权限。整个辖区分布在自治区的十四个市（地、州）和十个自治区直辖县级行政单位境内，总面积7.06万平方公里，占自治区总面积的4.24%。兵团实行党政军企合一体制、师市合一体制，也就是说平常听到的兵团xx师也就相当于我们普遍理解的市。

其实新疆生产建设兵团还有一个名字就是中国新建集团公司，集农业、工业、交通、建筑、商业于一体，本质还是承担着经济建设任务的国有企业。所以，我们在分析的时候可以将天润归为国有企业来进行分析。

二、行业分析

乳制品是指以牛乳或羊乳及其加工制品为主要原料，加入或不加入适量维生素、矿物质和其他辅料，使用法律法规及标准规定所要求的条件，经加工制成的各种食品，主要包括液体乳、乳粉和其他乳制品等。今天我们着重讲液体乳。

乳品行业的发展历程大致分为三个阶段。早期受制于保质期较短且长途低温运输的相关技术仍十分不成熟，牛奶的消费仅限于北京和沿海的少数几个大城市中为数不多的优裕家庭和特殊人群。整体范围极小且供应严重不足。

1997年前后随着UHT（超高温瞬时灭菌）技术和利乐枕包装的引进，解决了保质期短和无法长途运输的问题，常温奶迅速在全国普及。伊利和蒙牛也是在这一阶段快速崛起，通过在全国跑马圈地逐步成为乳制品行业的两大龙头。发展到后期，行业整体渐渐地以品类创新和高端化作为突破点，比较经典的例子就是蒙牛酸酸乳、伊利优酸乳、特仑苏、金典。

到了2014年之后，常温奶基本增长乏力，行业整体增速到2018年只有0.7%。随着冷链物流的发展，居民健康意识和生活水平的提高，低温奶逐步回归。

从市场规模的角度来看，自2005年整体市场达到千亿之后，我国乳制品行业整体经历了十年的快速发展，期间复合增长率达到了13.91%。2015年之后，受国际市场冲击，国内乳制品市场仅维持个位数增长。根据Euromonitor预测，未来五年我国乳制品市场仍将保持稳定增长，2024年乳制品市场零售额将突破5500亿元。其中前两大细分市场液态奶和酸奶的市占率将分别达到54.75%和42.20%。

根据不同的杀菌工艺来看，我们将液态奶分为常温奶与低温奶。最近几年常温奶的市场增速显著低于低温奶，2019年常温奶的增速出现了小幅下降，反观低温奶的增长速度达到了9.2%，高出常温奶接近10%。

三、主营业务分析

3.1 产品结构

天润乳业是新疆生产建设兵团乳业资产中盈利能力最强、品牌知名度最高的企业之一。公司主营业务包括乳制品加工制造和畜牧业，其中乳制品营收占比截至2020Q3超过98%，所以这里我们就只说乳制品了。

从天润的产品结构来看，低温奶占据主要江山。在我国乳制品行业两超多强的格局下，天润能够异军突起可以说是很难得了，但深究其背后的逻辑，也并不难理解。

我们看到在电商平台上对于天润产品的评价可以说是好评如潮，内容基本切中了这几个关键字：“好喝”、“奶味浓”、“蛋白含量高”等，这背后的原因主要来自于两方面。

优质的奶源是良好品质的保证。乳制品行业里“得奶源者得天下”可以说是老生常谈。截至2020年H1，公司旗下有天澳牧业、沙湾天润、天润烽火台、芳草天屯和天润北亭等养殖企业，共有16个规模化牧场，奶牛存栏约2.67万头，能够生产优质鲜奶6.08万吨。

今年以来各大乳制品企业也在不断拓宽自己的上游布局。天润自然也不例外，2020年十月底与巴楚县签订战略合作协议，可控奶牛再次增加5000头。就在昨天，天润再次公告拟投建1万头规模化奶牛示范牧场项目，再次加码上游牧场建设。再加上此前的3000万头项目，建设完成后，天润奶牛存栏数将接近4.5万头。

当然不仅于此，世界上最好的奶源带基本分布在南北纬40°~50°之间，这些地方生产的牛奶蛋白质含量、乳脂肪含量、乳干物质或总固形物、洁净度等指标都显著优于其他区域。天润的牧场大多位于北纬42°~47°附近，这片草原受天山雪水灌溉，牧草质量优良。

此外，天润持续对牧场进行升级改造，狠抓牧场疫病防治，不断提升现代化养殖水平，做到了原料奶质量合格率100%。所以说，天润的奶香醇厚从源头开始就有了保障。

营养价值较高。为了防止有些朋友不太清楚低温奶和常温奶的区别，这里简单讲一下。低温奶采用巴氏消毒法的生产工艺，将牛奶至于72°C~85°C条件下15秒进行灭菌，最大限度的保留鲜奶的营养成分和活性物质。常温奶则是在135°C~140°C的条件下，进行0.5s~4s的瞬间灭菌处理而制成的一种液体奶，但一定程度上也牺牲了口感和牛奶本身的营养价值，相比之下低温奶的活性蛋白含量更高，氨基酸和维生素等热敏性营养物质损失率更低，更加有利于身体健康。

优质的原奶再加上巴氏杀菌的工艺，使得天润的乳制品在奶香浓郁的同时还能够保持3.3g/100g远高于国家标准的乳蛋白含量。

以上两点也基本使得疆内的居民基本看不上疆外的乳制品。天润乳业作为兵团的乳业资产整合平台，获得大力支持的情况下在疆内达到龙头地位也不是什么问题。目前在疆内的市占率已显著高于西域春。

3.2 疆内市场

新疆地区乳制品饮用历史悠久，具备充足的消费空间。随着新疆人均可支配收入的稳健增长，消费潜力持续稳定上升。

天润乳业在疆内重点发展南疆市场，技改和乳品加工厂建设集中在南疆。公司的着力点主要在阿拉尔市和阿克苏地区。阿拉尔市人口密度大，阿克苏地区经济增长较快，同时又处于交通要塞，自然是必争之地。

近几年疆内市场的营收占比基本稳定，增速实现了小幅提升。不过由于疆内居民素来有自制乳品饮用的习惯，导致疆内市场行业分散，产品包装化率相对较低，龙头效应还有待显现，所以未来对于疆内市场的预期依然是小幅增长。

3.3 疆外市场

疆内毕竟人口有限，如果只是固守自己的一亩三分地，发展空间必然受阻。所以2014年开始天润尝试出疆，随着冷链物流的发展，天润旗下产品目前已经辐射31个省级行政区域，最长的专线是从乌鲁木齐到广州。不过早期仅凭口感好并没有在伊利和蒙牛铺天盖地的广告营销和强大的渠道占有力下获得一席之地。

虽然创新总是美好的，公司2013年在佳丽奶啤的基础上推出了天润奶啤，2014年推出了主打情怀的“8楼记忆”，但说实话，效果并没有很好。真正的爆点是2015年3月推出的爱克林浓缩酸奶（原味）和爱克林鲜奶。

在这之后，天润不断地进行产品迭代升级，爱克林浓缩酸奶之后，酸奶熟了、玫瑰红了、巧克力碎了、冰激淋化了、花颜巧遇、锋芒毕露等层出不穷，每一次的推新不仅仅是口味的升级，天润还特别聪明地踩上了各大节日的时间点，比如说三八妇女节、儿童节等，自然地将话题度炒高。

对于天润来说，以常规产品在全国很难走出来，常温奶有伊利蒙牛，低温奶各区域有自己的强势品牌，所以天润坚持走差异化路线也是很聪明的。

董事长刘让也多次表示，天润的产品创新思路是“研发一代、储备一代、生产一代”，保障3个月到半年要推出一款新产品，凭借不断出新的口味和新颖多彩的包装持续抢占年轻人市场。

但是，竞争对手也同样看到了天润爱克林酸奶的受欢迎程度，也纷纷推出了相似的产品，而天润本身的品牌影响力与行业龙头相差甚远，导致疆外的营收增速也出现了非常明显的下滑。

天润除了爱克林酸奶之外，还拥有一个网红产品，从公司近期的动作来看，后续的重点已经开始向奶啤转移，新增产能的重点也在奶啤上。同时，公司也表示成立奶啤项目组，由专业人员实行独立运营，对各区域奶啤产品的销售任务进行科学划分，进一步提升品牌影响力。

渠道和营销方面天润也同样需要努力。疆外市场目前已完成北方空白区域的布局，在上海设立驻疆外办事处，力求更贴近疆外的消费市场、更好地服务消费者、给予经销商指导和支持。此外，天润的多款酸奶已经进驻广州多家大型连锁超市，如永旺、美思佰乐和天虹等，以及华东和华北地区的全家、盒马鲜生、罗森等连锁超市。根据公司公告内容，未来将持续探索电商网络的布局。

四、财务分析

2017年以来天润的毛利率和净利率基本维持稳定。2017年出现的明显下降是由于公司开拓市场，营业规模扩大导致营收和成本同步上涨，但由于原材料价格上涨使得成本上涨的幅度高于营收上涨的幅度，最终导致毛利率出现了下降。2020年上半年的变化则是由于2019年四季度公司对疆外产品进行了不超过5%的小幅度提价所致。

我们选取了同样为区域性乳企的新乳业和燕塘乳业，发现天润的净利率表现最稳定也是最好的一个。可是从毛利率来看天润的表现其实并不是最好的那一个，差异其实是在费用率方面，接下来我们就看下具体情况。

可以看到，天润的销售费用率是显著低于其他两者的。这就要归功于天润产品优质的产品带来的口碑裂变效应。其实我们也能感受到，天润没有花多少钱在广告宣传上，凭借着新颖的包装和浓郁的风味，逐步成为在网上分享众多的产品。

但是另一方面，也显示出天润在这一方面的主观能动性似乎不太够，仿佛都是消费者在推着它向前走一样，自己并没有花费很大的努力在宣传上。

上半年的销售费用率增长是由于疆外运费支付方式由原来的的经销商承担一半变为公司全额支付导致的，对于经销商更加友好的政策也能够推动公司在疆外的渠道布局，但是需要关注的是，公司的销售费用率后续的变化情况，营收的增长是否能够覆盖掉这一部分的变化。

天润的ROE稳定上涨，从杜邦分析拆分来看与权益乘数的变动呈现了很高的相关性，主要原因还是公司为扩建产能进行募资使得权益乘数上涨。

五、未来展望

这里我们对天润未来的业绩表现进行一个大致的预估。从过去的数据中可以看到，天润几乎达到了满产满销的状态，甚至部分区域经常会反映有断货的情况，也就导致了很多人会担心天润的产能是否可以支撑它在全国的扩张。

这里就要提到天润两个十分值得关注的项目了。第一个是日产40吨的奶啤改造项目，整个项目建设期1年，在第二年产能释放25%左右，第三年及以后产能释放达到100%。最新数据显示公司的奶啤日产能已经达到了100吨。

第二个就是唐王城乳制品加工项目，设计产能包括常温奶1.05万吨，低温酸奶1.05万吨，奶啤0.9万吨，公司表示项目达产后将实现新增日产能30吨。

那么未来三年的产能预估如下：

根据公司在配股说明书中披露的数据，乳饮料的吨价基本在8400元上下波动，再加上去年四季度不足5%小幅提价，乐观预计目前吨价可达8800元左右。UHT鲜奶系列的吨价预估在6900元左右，酸奶的吨价在10500左右。

未来三年的营收情况预估如下：

虽然公司的销售费用出现了上涨的趋势，但考虑到涨价后带来的毛利率提升，乐观预计公司的净利率能够保持一定程度上的提升。因此预计2020/2021/2022年公司的EPS分别为0.64/0.70/0.77元。天润的PE目前处于历史较低区间，同时考虑到原料奶涨价的同时天润也在不断布局上有牧场，再加上作为兵团唯一的乳业整合平台，未来存在估值提升的可能，因此对价格做出如下预估：

总的来说，天润目前仍有可期待的空间，但是仍需考虑公司管理层过于保守的问题。通过以往的表现来看， 公司对于产品的宣传推广动作并不是很到位，包括拳头产品的火爆也很大程度上依靠着口口相传。现阶段产能逐步提升中，那么当满足了现有的需求之后，如何持续拓展市场及消费者群体是我希望能够看到天润有所作为的方面

一点薄识，雅俗共赏。感谢各位老铁朋友的关注与支持，愿股市长虹与你环环相扣，你们的鼓励对笔者真的很重要。欢迎收藏转发，赠人玫瑰手留余香！

你如何看待天润乳业这个股票？ - 知乎

天润乳业这家公司我们关注很久了，一个远在新疆、偏安一隅的优质“小而美”企业，靠着不错的乳品质量赢得了消费者的口碑。但是，资本市场总是偏爱大市值 确定性，导致天润的股价一直表现平平。

就在昨天，打开财经软件意外地看到天润接连发了一大堆公告，同时意外地看到评论区充满了投资者失望的言论。3月29日天润股价大跌7.7%，这些都与天润要增发募资有关，我们详细研究研究。

一、天润干了啥？

事情开始于3月28日天润乳业发布的一则公告。根据公司《2021年度非公开发行股票预案》披露，公司将通过非公开发行股票的方式募集资金总额不超过5.675亿元，本次非公开发行股票的发行价格将不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，也就是股价打八折。

天润会将募集到的钱投资于1万头规模化奶牛示范牧场建设项目以及补充公司流动资金。

这样算下来，天润将为每头奶牛投资5.5万元。按照天润的官方说法，本次发票募资的目的有：

1.进一步服务公司战略发展，增强可持续发展能力

2.降低公司资产负债率，增强抗风险能力

将有利于公司进一步扩大奶牛养殖规模，能够有效扩大公司现有市场供给能力、增加市场占有率、实现技术与品牌力的升级，从而为疆内及全国人民提供营养、环保、高质的乳制品，进而保障公司总体战略目标的顺利实现。

说白了就是建牧场、扩产能、补资金。这么看，这就是一次普通的上市公司募资发展的案例，为何会引起大家如此强烈的反应呢？

二、募资是利好还是利空？

先不说天润，我们先来讨论一下上市企业募资这件事对于投资者来说到底是利好还是利空。

企业获得资金的方式主要有两种，第一就是通过经营活动赚钱，第二就是通过资本市场获取资金，像企业上市IPO、定向增发股票、发债券等都是属于第二种募资方式。

一般来说，企业募资的公告本身是比较中性的，它只是说明企业将要扩大生产规模进而需要补充资金。但在实际资本市场的运作过程中，人们会根据上市公司的增发规模、投资项目质量、募资频率等做出利好或利空的判断。

而且募资对公司的影响随着时间长短不同而不同，如定向增发股票一般会导致短时间内公司股价下跌，这对短线投资者来说就是利空。而长期来看，企业如果真的能将这些资金投入到质地优良的项目中去，对于长期投资者来说就是一种利好。

那么我们具体到天润的募资，经过整理发现，本次天润募资表现为“利空”被投资者们讨论最多的原因主要有以下三点：

1.募资频率高

早在2020年初，天润就发公告要进行配股募资不超过4.5亿元并将募集的资金投入奶啤改造项目和3000头奶牛示范牧场项目。

然而这刚过了一年的时间公司又要出来增发，高频率募资不禁让公司多了很多“圈钱”的嫌疑。

2.募资额度大

再一点就是天润此次募资的额度相较于当前市值来说较大，目前天润市值达到38.25亿元，而定增要募集的钱就高达5.6亿元，相当于市值的15%。

大额发股票就意味着原有股东的利益被摊薄，就会导致投资者选择看空。

3.投资标的质量存疑

上市公司募资要投入的标的项目质量也决定了本次募资活动对资本市场的影响。我们翻翻天润2020年的年报可以发现，天润预计在2021年做好唐王城乳品公司建成投产运营工作来释放产能，目前唐王城的产能扩建项目还列在公司的在建工程中。那么这样看，老项目还没做完又要募资建新牧场，是否具有必要性呢？

而且从金额上看，公司相当于为每头牛“大手笔”投入5.5万元，这不仅让投资者们对本次募资投资标的的质量产生了质疑。

综上来看，募资频率高、募资额度大、投资资产质量存疑等导致天润本次募资不被看好。

三、最后

但是，3月30日天润的股价在前日下跌一天后已经翻红。

综合来看，企业募资基本上都会产生短期利空、长期利好的影响。其实我认为，对于价值投资者来说用于天润生产经营扩张的增发大概率是长期有利的，毕竟只有拥有足够产能、较高的奶源自给率才有可能在稳住疆内市场的前提下进一步向疆外扩张。

凭借公司高质量的兵团管理层以及高质量的乳产品，相信天润总会有价值回归的一天~

这个票 600419全部在炒作的机构手里 眼下是机构收集筹码之时 如果账户上有这个票 劝其耐心拿住了 如果并没有 还是换其他的票 可能需要较长时间积累才能上涨 以上 供参考

浅度分析：天润乳业—潜力成长股？ 前言: 最近股市涨得有些猛，但是无论牛熊，真正的投资者都不应该停止学习和思考。 股票涨了我也很开心，但是我依然在学习。我... - 雪球

来源：雪球App，作者： 一心投研，（https://xueqiu.com/7781059916/153199213）

最近股市涨得有些猛，但是无论牛熊，真正的投资者都不应该停止学习和思考。

股票涨了我也很开心，但是我依然在学习。我们要追求的是长期稳定的胜利，牛市只当是额外的馈赠。

今天介绍一家可能还在低位徘徊的优质消费股——

2002年3月，

正式成立，初始注册资本为3000万人民币，当时直属于新疆兵团农十二师，

2005年时，

确定了2-3年内完成上市的发展战略，但是因为种种原因没有成功。

此后的几年，

仍然在新疆市场内风生水起，

由于历史原因，新疆兵团下属的产业以师、团为单位进行经营管理，尽管新疆拥有优质的天润牧场资源和较强的乳产品加工能力，

一旦遭遇强敌，将会十分危险。

因此，为了适应市场竞争的要求，新疆兵团重新对产业进行了战略规划，提出了"突破行业分割、绿洲经济和所有制限制"，

2005—2012年，

进行了一系列的增资扩股、股权转让等动作，同时也为上市进行了一系列准备工作，终于在2012年迎来上市契机，筹划通过借壳新疆天宏纸业的方式进行上市。

，同时还向财通基金、招商基金等非公开发行了少量股票，筹资了8000多万元配套资金用于天澳牧业改造机械设备和硬件设施、建设检测中心、偿还天澳牧业借款及支付交易的整合费用。

才2014年开始才试水新疆外的内地市场，

1、奶源充足，品质高

首先大家要知道，

的牧场大多位于新疆，而新疆处于北纬45度附近，属于公认的黄金奶源带。同时新疆的天然牧草资源丰富，品质也高，拥有得天独厚的自然资源优势。

同时，

的自有奶源供给率达到了60%左右，所以这是它的一大优势。

2、疆外市场的拓展

在新疆的市场占有率已经很高了（可能达到了50%），业绩要想取得显著的增长还得靠疆外市场，而天润在疆外市场的拳头产品是低温产品，

目前天润最长的冷链专线是乌鲁木齐到广州，长达4200多公里，酸奶出厂后3天即可运达广州。

据我自己的观察，天润的酸奶目前在广州一些大型的连锁便利店以及中高端超市，铺货已经很充分了，但是也明显还有很多渠道没有得到拓展，这都将会是未来的增长空间所在。

，主要是看渠道能不能拓展，营销能不能跟上。

基于天润打造爆款的能力和推出新品的能力，我比较看好它拓展疆外市场的前景。

营业收入

净利润

的营业收入和净利润走势非常好看，但是2019年营业收入的增速有所下滑，主要是疆外市场的增速下滑了，我们还需看看天润能不能调整过来。

我比较重视消费品公司的毛利率变化，因为我们可以从中考察三样东西：

1、产品结构的变化

2、生产成本控制能力

3、产品竞争力和定价策略

毛利率

我们可以看到，

的毛利率从15年开始下降，公司自己的解释是说毛利率下降是因为原材料成本上升，这是合理的，因为过去几年原奶的收购价格都比较高。

如果毛利率在原奶价格降下来后还在下降的话，那么很可能就是产品的竞争力出现问题了，或者市场竞争过于激烈了。后续要多加关注毛利率的问题。

好的一面是，净利率从2019开始改善了，但我们还需要观察是否具有持续性。

鉴于

的毛利率一直在下降，我们用周转天数来帮助我们考察公司产品的竞争力是否真的下降了。

周转天数

周转天数

我们可以看到，天润的存货周转天数和应收账款周转天数相对2016年来说都是大幅度下降的，

结合毛利率来看，天润产品的竞争力并没有太大的下滑，不过我们也不应该就此放松，应该保持追踪。

净资产收益率

天润的净资产收益率从上市以来处于稳步上升的状态，同时天润的资产负债率也没有显著上升，因此天润近年来的经营效益是比较好的。

我认为，自有奶源、差异化的产品、优质的口碑是

的最主要的竞争力，而且天润乳业产品线更新换代的能力也比较强，如果它能坚持利用好自己的优势，以差异化的打法去进一步拓展疆外市场，那么前途将非常光明。

我看好天润乳业对全国市场的拓展，以后有可能逢低建仓

，不过肯定不是现在，但我会保持对天润乳业的追踪。

那今天就到这里了~希望大家未来能从中获益~欢迎到评论区进行讨论。

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第322篇：比伊利和蒙牛还猛，产品被疯狂抄袭，天润乳业，有望十倍的消费股 - 知乎

价值事务所》的全体成员，都是奶制品重度爱好者，但，就酸奶来说，我们一般不买伊利蒙牛，独独爱天润。不似蒙牛、伊利这么有钱，这家新疆的奶制品企业，很少打广告，或者说，我们就没见过它家的广告；也是因为没钱，公司的渠道也没能铺全，线下能找到卖它家产品的店还真不多。

不过，就是这么一家没钱打广告，渠道也铺不全的公司，近些年突然就“火了”，朋友圈时常能见到晒它家奶的、偶尔有些“高大尚”的商超有卖，货基本都是供不应求，即便，它的价位比当地酸奶贵了近一倍（以vive所在地重庆为例，重庆当地的奶制品品牌叫天友，一袋盗版天润的冰淇淋化了大约3.5元，而天润基本要卖5-7元，原因就在于运费太贵了）。

消费型企业，最中重要的就是营销了，天润的一众老前辈，营销费用都在20%以上，而老大哥伊利，销售费用更是呈上涨趋势。毕竟，一样东西再好，不让消费者看到，久而久之，就会被遗忘的。

但，天润好像成了反例，没钱做营销的他，近些年莫名其妙就火了。因为年轻人喜欢尝鲜，喜欢到处去找小众的、可以晒朋友圈的好东西。于是，天润通过一传十、十传百，渐渐的口碑就起来了。

奶好不好，主要取决于奶源，我国好奶的出产地公认的就是内蒙与新疆。天润，就来自新疆，隶属于新疆兵团第十二师，典型的根正苗红。当然这也有不好的地方，管理层不持股，也没有员工持股计划。这点先按下不表，我们接着往后看。

突然走红的天润，发现自己的牛逼之处，赶紧搭建自己的渠道并且提高自己的产量开始买牛。

拓展渠道的好处在于，2015年，公司的营收基本都在新疆内部，疆外市场的营收占比仅有不到3%，2018年，疆外市场占比上升到38.2%。

三年时间，公司向外扩张战略取得十分不错的效果，但，公司毕竟太小，好不容易有个创意（有意思的包装），很快就被一大堆竞争对手抄了作业，加上渠道建设不完全，物流成本过高，同样的产品比抄作业的贵了不少，因此，想要再快速扩张就很难了。

于是，在2019年，我们不难发现，公司的战略重心，从扩张疆外市场转移回了新疆本地——南疆，我们认为是十分正确的思路，毕竟天润在新疆品牌能力极强。如果精耕细作大本营，等体量进一步增大，再向外扩张，到时物流成本会下降得十分明显。

因此，很大的一个变化是，2019年，公司在疆内营收达 10.41 亿，同比增长 15.48%，占营收比重 63.97%；疆外实现营收 5.84 亿，同比增长 4.8%，占营收比重 35.88%。

产能方面：2017年，天润拥有1.58万头奶牛；2019年，天润拥有奶牛2.55万头，两年时间，上涨了近62%，2019年整年，公司完成了芳草天润、天润北亭两个现代化牧场的建设，也在8月份，引进1802 头澳大利亚进口优质荷斯坦奶牛到芳草天润牧场。

公司上市20年，分红融资比7.56%，不合格，实在不能再抠了，但如果仔细拉出公司历年分红情况，不难发现，公司分红融资比这样低完全因为2017年之前就没有分过钱。2017年开始，股利支付率便比较稳定，基本稳在30%的样子。

这里，我们暂时先按下不表，往后看。

公司的资产负债率近两年明显提升，2019年为41.82%，但负债率上涨的原因基本是应付款增多，说明公司的品牌能力是在提升的，已经可以做到压上游的款了，除此之外，预收款也从2015年的1000多万上涨到2019年的3000多万，下游的话语权也比以前要高了，这无疑是一个好趋势。

公司的有息负债是2019年才有了1.1亿的短期借款，除此之外也没有任何有息借款，在2017、2018两年公司的财务费用都为负，2019年100来万的财务费用也基本可以忽略不计了。公司的负债情况还是很健康的。

公司的运营情况也十分健康，存货周转天数近三年比2015、2016有明显下降，营收周转天数也是下降的，结合前文的数据情况，很容易得出，公司近三年经营状况有明显的提高。

看到这里，你应该明白了，为什么公司从2017年才开始分红，因为2017年之前的公司，经营情况实在有些差劲。公司的业绩这些年也确实有显著提升，2019年营收、净利比起2015年基本都翻了三倍。

公司的现金流一直强于净利润，说明收到的都是真金白银，好评！

公司的REO近些年不断增长，但赶伊利还是差了一大截，再仔细拆解一下，公司的净利率在8%-9%的样子，是高于伊利的7%-9%。那么，说明公司赚钱的能力是强于伊利的，那么，ROE差伊利一大截的原因，主要在权益乘数上。

再仔细拆解，伊利的资产负债率是60%大幅高于公司的40%，因为伊利品牌优势更强，把更多的杠杆加给了上下游，天润对上下游的话语权明显不如伊利强；其次，伊利的全国渠道优势明显，资产整体周转率强于天润，运营效率更高。看到这里你应该明白了，伊利比天润，强在规模上。

但这也侧面反映出，天润并不差，除了没有规模效应，其他方面，完全不逊色于龙头。

天润是一家小而美的乳企，财务状况健康，产品口碑良好，现在，差的就是时间和规模，基于前文的分析，《价值事务所》大胆预计 2020-2022 年公司净利润为：1.48/1.75/2.01 亿 ， 同 比 6.0%/ 18%/ 15%。

给予公司25倍市盈率的估值，则2022年公司的合理市值为50亿。

天润乳业-财务报表分析案例 - 知乎

公司主要从事乳制品制造业及畜牧业。主要营业收入来源于乳制品销售收入，营业利润主要来源于乳制品销售业务

低温酸奶、常温奶、乳饮

·牧场与生产基地自然资源优越，具备较强的区位优势，公司周边公路交通系统发达便捷

·稳定、安全的奶源基地

·优秀的人才团队和精细化管理模式

·扎实的行业技术储备与产品创新能力

·全方位、高标准的产品质量控制

·良好的销售体系和客户基础，加大疆外市场投

公司紧紧围绕牧业生产、乳品加工、市场建设和管理转型四项重点任务。坚持按照差异化产品发展战略，调整和优化产品结构，给消费者新鲜体验。规模化牧场建设完成，提高奶源供应能力。此外，不断开拓销售市场，疆内疆外齐发力。

营收和乳业龙头企业利益股份相比，相差甚远。并且乳业的物流费用和储藏费用较高，影响利润。经销网络仍在艰难的建设中，企业的品牌效应还有待提高，公众的接受程度和认可度需要提升。

将新疆天润和伊利股份的销售净利率进行对比发现，虽然新疆天润乳业的规模远远小于伊利股份，但销售净利率相差较少，2016和2017年天润乳业在积极地开拓市场和研发新产品导致企业的销售成本有所增加，进而使得销售净利率有所下降。但之后年度保持稳定增长。

天润乳业的存货周转率在2017和2018年有明显的减少，但在2019年迅速回升；2019年天润乳业的存货周转率是9.59，而乳业头龙企业伊利股份的存货周转率是在8.5左右。从产品类型来看，天润乳业的酸奶制品保质期都较短，21天左右，伊利股份酸奶制品的保质期较长，这也是影响存货周转率的原因之一。

2016年企业较高的财务杠杆倍数说明了企业正在进行市场扩张。但在2016-2019年天润乳业的财务杠杆倍数处于稳定下降的趋势，通过该指标也能够说明企业抵御风险的能力在逐步提升。

该比值从2014-2019年逐年上升，比率越大表明日常的经营活动对公司的利润贡献越大，可持续能力越好，盈利质量自然就会越高。

该指标可用来衡量企业的盈利质量，反映当期利润有多少是现金保障的，指标越高表明企业经营活动产生的净利润对现金的贡献越大。虽然2014-2019年该比率呈现的是下降的趋势，但指标处于较高的水平，表明企业现金流表现优秀，具有一定派现能力，利润的含金量较高。

在2015年的比率下降幅度较大，通过观察2015年的财务报表分析发现，应收帐款和预付账款大幅增加，其中预付账款增幅较为明显，增幅高达84%，导致经营性现金净流量偏低。

通过一系列的指标分析发现，天润乳业加权ROE水平在行业中还有很大的发展空间，与龙头企业相差较大，还需要进一步的提升。但是该企业的现金流表现较好，企业的经营风险较小，在疫情这种不可控的事件发生时，具备一定抵抗风险的能力。

天润乳业的销售收入和净利润都有上升的趋势，但由于市场竞争越来越大，以及向外扩张的战略，导致销售收入的同比增长率的下降；并且净利润的增长率除了2014-2015年之外都处于下降趋势，但仍然超过15%，说明企业的现状还是不错的。

天润乳业在近六年内的毛利率始终在24%以上，在行业中属于中等水平。

天润乳业自2015到2019年的销售费用率始终处于下降的趋势，尤其在2018和2019年和伊利股份的销售费用相比差了20%多。从市场的角度进行分析，天润乳业主要还是在开展疆内市场，疆外市场虽然有所涉及，但品牌效应还远远不足，知道品牌的人很少，并且也没有多少广告，除了一些超市和便利店，线上购买渠道也并不多，因而销售费用相比于伊利而言，占销售收入的比重过小。虽然如此，天润乳业的口碑却始终不错，独特又便捷的包装吸引年轻人的喜爱，形成了口口相传的市场拓展模式。

天润乳业的总资产周转率始终低于伊利股份的总资产周转率，说明了天润乳业的总资产利用率低于伊利股份，资产的使用效率不高。

天润乳业的存货周转天数2018到2019年急剧下降，一度下降到比伊利股份更低。可以看出天润乳业的穿存货管理效率较高，再加上天润乳业的产品更多属于低温短期储藏性的产品，保存期限较短，也会导致存货周转率较高，周转天数较短。

天润乳业的应收帐款周转天数逐年下降，这是一个利好的趋势。也表明了企业在上游的话语权越来越强，收回款项的期限越来越短。

由天润乳业的资产构成可以看出该企业属于重资产企业，固定资产占比非流动资产较多，并且占企业总资产的48%。重资产占比较高也说明了企业的推出门槛很高，想要转型比较难，进而经营风险也会较大。这也会影响到企业的成本结构，因为重资产的折旧和摊销费用会影响到企业的当期利润。

天润乳业的资产负债率虽然处于较高水平，但大多是无息负债，企业的有息负债占比较小，最低达到1.18%，最高达到17.89%。因此，天润乳业的经营风险还处于可控范围内。

有息负债/所有者权益，才是真正的反映企业的财务杠杆情况。无息负债没有固定的成本，没有杠杆作用，不应计入到财务杠杆中。并非所有的负债都是具有风险的，企业的预收账款和占用的应付账款多多宜善，但是有息负债越少越好，因为有息借款还不去时，企业将会面临现金流断裂的风险。天润乳业和伊利股份的有息负债占所有者权益的比值都属于正常水平，负债情况变现较好，财务风险也较小。

占用上下游资金的能力＝(应付票据 应付账款 预收账款)/营业收入

该指标比值越大，表明企业对上下游话语权强，占用上下游企业的资金相对越多，企业的竞争力越强，不过，也可能表明企业货币资金紧张，严重失信，拖欠货款；该指标比值越小，表明企业产品是大路货，上下游话语权不强，占用上下游企业的资金越少，企业的竞争力越弱，不过，也可能是企业货币资金宽裕，商业道德高尚，人家就喜欢货款两清，当然，也有可能是应收账款管理不力所造成的。

一般情况下，现金流增速和净利润增速应该大体相当，至少增长方向应该一致。天润企业在 2014-2019 年的净利润增速和现金流量增速方向都保持一致。但是在 2015 年增长速度相差较大，观察财务报表发现，2015年的销售情况表现较好，但是由于企业处于发展初期，需要扩大规模，影响到了企业的现金流情况。

观察上述表格，2015年、2018年的应收账款增速大于了企业的销售收入增速。一般而言，应收帐款增速不应大于销售收入的增速，如果大于，则收入的增长是有一定的风险。

观察天润乳业存货增长率和销售收入增长率可以发现，在 2015 年、2018 年和 2019 年，存货的增长率大于了销售收入的增长率，可判断存货过多。存货过多，财务风险将增加。一方面由于对流动资金的大量占用，导致现金流量不足，企业不得不增加有息负债的规模，从而负担的财务费用迅速上升。观察天润乳业财务报表发现，2015 年的有息负债达到了 6 千万元，在 2019 年有息负债又达到了 1.18 亿元，和 2014 年的 9 百万元相比，有明显的增加；另一方面，其存货跌价准备的计提将使资产减值损失迅速上升，从而给企业业绩造成巨大的压力。

自由现金流是指在维持现有规模上，管理层可以自由处置的现金流量，能反映一家企业的素质高低，也是能够把握住机遇、应对风险的根本保证，该指标越大越好。2016、2018 和 2019 年的自由现金流量为负， 说明这几年的企业现金流存在有较大的风险，经营活动产生的现金流量不能支撑起企业的资本支出。

公司公告_天润乳业：新疆天润乳业股份有限公司2022年第一次临时股东大会会议资料新浪财经_新浪网

新疆天润乳业股份有限公司2022年第一次临时股东大会会议资料

新疆·乌鲁木齐二〇二二年二月十一日

新疆天润乳业股份有限公司2022年第一次临时股东大会目 录

新疆天润乳业股份有限公司2022年第一次临时股东大会议程 ...... 1

新疆天润乳业股份有限公司关于使用募集资金对子公司增资的议案 ...... 3新疆天润乳业股份有限公司关于变更注册资本及修订《公司章程》的议案.... 6新疆天润乳业股份有限公司关于修订《股东大会议事规则》的议案......... 19

新疆天润乳业股份有限公司2022年第一次临时股东大会议程

一、现场会议时间：2022年2月11日15点30分

二、现场会议地点：新疆乌鲁木齐市经济技术开发区（头屯河区）乌昌公路2702号新疆天润乳业股份有限公司办公楼一楼会议室

三、会议方式：现场投票与网络投票相结合的方式

四、网络投票系统：上海证券交易所股东大会网络投票系统

五、网络投票起止时间：采用上海证券交易所网络投票系统，通过交易系统投票平台的投票时间为2022年2月11日的交易时间段，即9:15-9:25，9:30-11:30，13:00-15:00；通过互联网投票平台的投票时间为2022年2月11日的9:15-15:00。

六、现场会议议程：

（一）主持人宣布股东大会开始，介绍出席会议的股东及股东授权代表人数、代表的股份总数，出席或列席会议的董事、监事、高管人员、见证律师；

（二）推荐并选举总监票人、监票人和计票人；

（三）审议下列议案：

1.《新疆天润乳业股份有限公司关于使用募集资金对子公司增资的议案》；

2.《新疆天润乳业股份有限公司关于变更注册资本及修订 的议案》；

3、《新疆天润乳业股份有限公司关于修订 的议案》

（四）现场与会股东及股东授权代表对上述议案发表意见并进行投票表决；

（五）计票人统计现场投票与网络投票表决情况，总监票人宣布表决结果；

（六）董事会秘书宣读本次股东大会决议；

（七）与会董事在股东大会决议和会议记录上签字；

（八）北京国枫律师事务所见证律师宣读法律意见书；

（九）主持人宣布会议结束。

新疆天润乳业股份有限公司

2022年2月11日

【议案一】

新疆天润乳业股份有限公司关于使用募集资金对子公司增资的议案

各位股东及股东授权代表：

公司于2022年1月26日分别召开第七届董事会第十七次会议和第七届监事会第十一次会议，审议通过了《新疆天润乳业股份有限公司关于使用募集资金对子公司增资的议案》，同意公司使用2021年度非公开发行股票募集资金向全资子公司天润北亭增资39,725万元，用于实施募集资金投资项目。具体情况如下：

一、募集资金基本情况

经中国证券监督管理委员会《关于核准新疆天润乳业股份有限公司非公开发行股票的批复》（证监许可〔2021〕2972号）核准，公司以非公开发行股票方式向特定投资者发行人民币普通股（A股）51,590,909股，发行价格为人民币11.00元/股，募集资金总额为人民币567,499,999.00元，扣除不含税发行费用人民币11,338,996.20元后，募集资金净额为人民币556,161,002.80元。上述募集资金到位情况已经希格玛会计师事务所（特殊普通合伙）审验，并出具了《新疆天润乳业股份有限公司验资报告》（希会验字[2021]0064号）和《新疆天润乳业股份有限公司非公开发行股票申购资金总额的验证报告》（希会验字[2021]0065号）。

二、募集资金投资项目情况

根据公司披露的《新疆天润乳业股份有限公司2021年度非公开发行股票预案》，本次非公开发行股票募集资金扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于以下项目：

单位：元

公司本次非公开发行股票实际募集资金总额567,499,999.00元，扣除相关发行费用后的募集资金净额为556,161,002.80元，与拟使用募集资金金额567,500,000.00元的差额11,338,997.20元调减补充流动资金的金额，即实际募集资金投入用于补充流动资金的金额为158,911,002.80元。

二、使用募集资金对子公司增资概况

为推进募集资金使用计划的实施，公司拟使用本次非公开发行股票募集资金39,725万元对全资子公司新疆天润北亭牧业有限公司（以下简称“天润北亭”）增资，全部进入注册资本，用于10,000头规模化奶牛示范牧场建设项目。增资完成后，天润北亭的注册资本将增加至50,725万元。

三、本次增资标的基本情况

公司名称：新疆天润北亭牧业有限公司

成立日期：2017年4月6日

注册资本：11,000万元

法定代表人：陈东升

经营范围：牲畜饲养、购销；生鲜乳生产、购销；农作物种植、加工、购销；肥料加工、购销；畜产品的加工、购销；饲草料加工、销售；畜牧技术咨询服务。

主要财务数据：截至2021年9月30日，天润北亭总资产24,623.49万元，净资产11,842.94万元；2021年1-9月实现营业收入4,467.97万元，净利润

757.22万元。（以上数据未经审计）

股东情况：公司持有天润北亭100%股权。

四、本次增资事项对公司的影响

1.本次增资是基于募集资金投资项目实际运营的需要，增强天润北亭的资本实力，改善整体财务结构，其经营能力将进一步得到提高，有助于子公司及公司的经营发展和长远规划。

2.增资资金来源为公司2021年非公开发行股票募集资金，募集资金的使用方式、用途等符合公司主营业务发展方向，有利于满足募投项目资金需求，保障募集资金投资项目的顺利实施。

3.本次增资未改变募集资金投向，不会对募投项目实施造成影响，不存在损害中小股东利益的情形，符合全体股东和公司的利益。

五、本次增资后的募集资金管理

为保障募集资金的使用符合相关要求，天润北亭作为募投项目实施主体与天润乳业作为共同一方，与保荐机构、商业银行签署了募集资金专户存储三方监管协议，增资款项将专门用于相应募集资金投资项目的建设。公司将严格按照《上海证券交易所上市公司募集资金管理办法》等相关法律、法规和规范性文件的要求规范使用募集资金。

请各位股东及股东授权代表审议。

新疆天润乳业股份有限公司

2022年2月11日

【议案二】

新疆天润乳业股份有限公司关于变更注册资本及修订《公司章程》的议案

各位股东及股东授权代表：

经中国证券监督管理委员会证监许可〔2021〕2972号《关于核准新疆天润乳业股份有限公司非公开发行股票的批复》核准，公司非公开发行人民币普通股（A 股）51,590,909 股，该部分新增股份已办理完毕变更登记手续，公司总股本由268,599,337股增加至320,190,246股，相应注册资本由268,599,337元增加至320,190,246元。同时为进一步完善公司治理结构，促进公司规范运作，根据《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》《上市公司治理准则》《上市公司章程指引》等法律、法规和规范性文件的要求，结合公司实际情况，公司拟对《新疆天润乳业股份有限公司章程》（以下简称“《公司章程》” ）的相关条款进行修订，具体修订内容如下：

除修订上述条款外，《公司章程》的其他内容保持不变，因有新增条款，后续条款序号相应调整。全文详见公司于2022年1月27日披露在上海证券交易网站 www.sse.com.cn的《新疆天润乳业股份有限公司章程》。上述注册资本的变更及章程条款的修订以市场监督管理局的核准结果为准。公司提请股东大会授权董事会全权负责向公司登记所在的市场监督管理局办理公司注册资本变更、章程修订备案等所有相关手续，并且公司董事会或其授权人有权按照公司登记机关或其他政府有关主管部门提出的审批意见或要求，对本次修订的注册资本以及本次修订后的《公司章程》中的相关条款进行必要的修改，

上述修改对公司具有法律约束力。请各位股东及股东授权代表审议。

新疆天润乳业股份有限公司

2022年2月11日

【议案三】

新疆天润乳业股份有限公司关于修订《股东大会议事规则》的议案

各位股东及股东授权代表：

为进一步完善公司治理结构，促进公司规范运作，根据《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》《上市公司治理准则》《上市公司股东大会规则》等法律、法规和规范性文件的要求，结合公司实际情况，公司拟对《新疆天润乳业股份有限公司股东大会议事规则》的相关条款进行修订，具体修订内容如下：

除修订上述条款外，《新疆天润乳业股份有限公司股东大会议事规则》的其

他内容保持不变。全文详见公司于2022年1月27日披露在上海证券交易网站www.sse.com.cn的《新疆天润乳业股份有限公司股东大会议事规则》。

请各位股东及股东授权代表审议。

新疆天润乳业股份有限公司

2022年2月11日

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