俄乌局势胶着、全球通胀高企、疫情仍蔓延、供应链冲击，世界秩序被打乱的今天，这或不啻为市场规则“崩塌”下的一种重构……作者：欧阳晓红 封图：图虫创意

导读

有一种增长叫“运筹帷幄”，尽管道阻且长。已知答案是政府报告确定的今年GDP增速为5.5%左右，求解过程却不易；最新金融数据及市场调整等亦佐证达成目标的挑战不容小觑。

俄乌局势胶着、全球通胀高企、疫情仍蔓延、供应链冲击，世界秩序被打乱的今天，这或不啻为市场规则“崩塌”下的一种重构……

而近期中国央行上交万亿利润，以及伦敦金属交易所（LME）镍期货交易中传闻青山控股集团被逼仓事件之翻转；可能昭示我们面对严峻复杂多变的国内外形势，已有重点个案应对机制或系统性应对预案。

“今年采取的举措不仅是应对短期的，也是立足当前、着眼长远的，决不预支未来，是可持续的。” 3月11日上午十三届全国人大五次会议闭幕后，国务院总理李克强出席记者会并回答中外记者提问时表示。

总理坦言，今年经济确实遇到了新的下行压力和挑战，且不说各种复杂环境在变化，不确定因素增多，就是我们本身要实现5.5%的目标，它的增量，也就是中国百万亿元量级以上GDP5.5%的增量，就相当于一个中等国家的经济总量。

诚如，一月大超预期，二月弱于预期；数据之骤变亦暗示经济增长稳中求进之不易。

如果说1月中国央行信贷数据或昭示“宽信用”确认、“经济底”在即，那么，3月11日甫一出炉的二月金融数据又引至市场惊呼“房贷负增”、“社融疲软”，专家疾呼避免“信贷塌方”，并呼吁宽松，一时间降准降息预期升温。

原因在于2月信贷社融明显走弱、结构趋差，剑指内需不足。

2月份，人民币贷款增加1.23万亿元，同比少增1300亿元，弱于预期的1.45万亿元；社会融资规模增加1.19万亿元，同比少增5343亿元，弱于预期的2.22万亿元；M2同比增长9.2%，弱于预期的9.5%，前值为9.8%。

这其中，据业内资深人士分析，特别值得重点关注的是新增中长期居民贷款为负。房地产“冰冻”状态下，恐存在信贷塌方的风险。再加上俄乌冲突、疫情反复等因素带来的诸多不确定性，要实现“5.5%”的进取增长目标，需要稳增长加大力度。各部门应在供需两端发力，尽快扭转经济下滑趋势。

“避免信贷塌方，重点是避免房贷塌方。”信达证券认为。其逻辑是，2月新增信贷不及预期，居民与企业贷款均有不同程度缩减。前瞻指标显示，2月票据利率与同业存单收益率倒挂幅度走阔至 0.8 个百分点，与信贷需求偏弱、票据冲量的实际情形相吻合。

不过，若排除春节因素扰动，合并看待 1-2 月份数据，2022年依旧实现同比多增，在去年的高基数下，如此答卷并不算差。需要注意的是信贷结构不容乐观，居民贷款受到疫情与房贷双重拖累，企业短贷在基建回暖与集中开工带动下有力增长，但中长贷增长乏力，反映出企业投资生产积极性承压。居民中长期贷款在15年来首次出现负增长，减少459亿元。

M2 增速下行，财政支出力度有所收敛。企业与财政存款均同比多增，无论是企业的投资生产积极性还是财政支出力度，在2月份均有所收敛。

果真如此么？政策纠编需要时间，而时间也会给出答案。

总理在答记者问时表示，实现5.5%左右的增长，这是在高水平上的稳，实质上就是进，是不容易的，必须有相应的宏观政策支撑。比如财政政策，今年我们降低赤字率到2.8%，赤字比去年少了2000多亿元。但与此同时，我们加大了财政支出的力度。那钱从哪里来？政府工作报告已经说了，我们这两年可用未用、结存的中央特定金融机构和专营机构的利润，再加上财政预算稳定调节基金，新增支出规模不小于2万亿，而且增加的规模主要用来减税降费，特别是退税，这相当于给登高山的人输氧。当然，我们还有配套的金融、就业等多项举措。

这其中的“中央特定金融机构和专营机构的利润”便是指中国央行要上交的万亿利润。

3月8日，央行表示，为了增强可用财力，今年依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元。这约等于工农中建四大行2020年利润总和。

据西泽研究院赵建教授估算：央行这些年吃的平均利差为1.5%（3%-1.5%），保守假设“生息资产/负债”为总资产/负债的一半20万亿元，一年利差形成的利润就高达3000亿元，再加上外汇储备经营收益，2年就能累积到差不多万亿。

就此，业内人士分析，中央财政发力，既可以加杠杆，又可以动用国有机构结存利润，5.5%的经济增速应无忧。

不过，宽货币到宽信用之路并非坦途。尤其当前形势而言，宽信用处于何种阶段仍需理性甄别。

信达证券分析，不必对2月金融数据太过悲观，一是需要考虑去年的高基数，二是 1-2 月合并数据反映的总量需求并不差，三是房地产政策纠偏需要时间。可以期待更加积极的财政政策，今年支出力度明显加大，近期多项指标显示出“拉基建”的稳增长信号。两会提案落地有助于修正实体经济预期，一是中央加大对地方的转移支付，二是减退税规模历史之最、直达企业，三是货币政策力度将进一步加大，宽信用仍然处于开始阶段。根据我们构建的信用周期指数，今年前三季度都将处于信用扩张期。

但还记得一个月前的1月信贷数据爆表吗？其时，市场观点多认为宽信用确认。现在，为何会出现预期差？

在中航基金首席投资官邓海清看来，2月份宽信用政策的失灵可能是阶段性避险情绪和局部疫情反复导致的，不应对未来宽信用成效和经济增长过度悲观。历史上看，在宽信用的初期，都会出现波折，但之后会继续得到数据验证，不能单凭单月数据的异动就认为宽信用失效了。

“面对宽信用政策短期失灵，重启降息大放水未必是央行良方。”邓海清认为，避免“信贷塌方”不仅仅是央行一家的责任。过度宽松的货币政策容易导致通胀抬升，股市房市资产价格泡沫再度抬头，减少货币政策空间，很容易真正陷入对增长和通胀两头为难的境地。

而总理在答记者时亦表示，回想2020年，我们在那么严峻的形势下，没有搞“大水漫灌”超发货币，去年乃至到今年2月份，在世界许多国家通胀高居不下的情况下，我们的居民消费价格CPI涨幅不到1%，这不能不说和我们实施的合理宏观政策有关。

值得一提的是，总理在答记者问题时说，去年完全有可能实现8%乃至于更高的增长，但我们还是确定增长6%以上。我们宏观经济政策的标杆是按照6%来确定的，也就是说财政、货币、就业等政策都要围绕着这个标杆进行，这就使得我们降低了赤字率，宏观杠杆率稳中有降，这也为今年应对新的挑战预留了政策空间。

其画外音是我们在稳增长与控风险之间权衡利弊，宏观政策上未雨绸缪，有的放矢。

中国央行调查统计司亦表示，2017年以来我国宏观杠杆率年均增长约4.8个百分点，增幅总体稳定。2021年杠杆率为272.5%，回到基本稳定的轨道，预计2022年增幅保持基本稳定。

而全球高通胀以及通胀外溢压力，包括俄乌冲突胶着、国际规则“崩塌”背景下，一定程度上，旨在宏观杠杆率稳定的中国央行亦在避免陷入“增长与通胀”的两难境地；因此，货币政策或未必如市场所预期的那样宽松，更何况信贷疲软非中国央行一家之事，需各方合力而为；更重要的是，应遵循因果相循的规律，让资源主动去匹配能产生效益的需求。

“哀莫大于心死”！这个时候，市场或许会想起今年1月，中国央行副行长刘国强在国新办举行新闻发布会上，介绍2021年金融统计数据有关情况时说过的话。

当时，央行称“及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就‘哀莫大于心死’，后面的事就难办了。” 央行不会低估信贷塌方的可能性。“充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方。”

殊料，两个月后，市场又开始担心“信贷塌方”。市场多虑了吗？或许弱预期下，“信心塌方”更为关键。但信心重建无疑亦是一种市场力量的重构，它或是项系统性工程。

年初以来，地缘冲突触发全球避险情绪；A股持续调整，上证指数最低跌幅逾10%，创业板指更是陷入技术性熊市。市场在害怕什么？

有人说“规则不断坍塌，市场只会越来越动荡”，近期全球市场巨幅波动亦如是印证。

如果抛开国际规则“崩塌”因素，此时，该如何扭转市场信心?

西部证券分析师理解有三种可能。即疫情降温，扭转市场对经济预期；第二种情形：经济及金融数据超预期强劲，让市场消除对疫情等因素将掣肘经济前景的悲观预期；最后一种情形是“足够便宜”。

据西部证券分析，今年以来权益市场有四个阶段。第一阶段为1月中上旬，第二阶段为 1月下旬至2月上旬，第三阶段为2月中下旬，3月以来为第四阶段。第一、二阶段市场看多稳增长、新能源及成长调整，但第二阶段分化更为显著、新能源与成长调整加速；第三阶段新能源及成长反弹、稳增长交易告一段落；第四阶段全面调整。

四个阶段权益市场的交易逻辑分别是什么? 西部证券认为，第一阶段(1月4日-1月17 日):稳增长预期延续，但处于数据空窗期；第二阶段(1月18日-2月11日):经济企稳预期落空，但稳增长预期强化、“去宁化”加速；第三阶段(2月14日-2月28日):1月社融超预期，“阶段性兑现稳增长”，“去宁化”告一段落；第四阶段(3 月以来)：上海等地疫情突发，经济预期快速转差，俄乌局势进一步打压风险偏好。

然而，屋漏偏逢雨。2月社融及信贷数据表明宽信用暂时缺席，除非下周公布的 1-2 月经济数据超预期，否则第二种情形被暂时证伪。

“假若疫情形势未能立即缓和、经济数据也未能扭转悲观预期，那么海外因素有望成为 A 股走势的关键。” 西部证券分析。

倘若向内看，则不乏利好因素。工银国际首席经济学家程实认为，两会释放的政策信号主要体现在三个方面：A，5.5%的全年增速目标略超预期，体现出对经济实体的支持保障与呵护；B，宏观政策组合展示出积极协同的发力方式，有助于在外部环境不确定的背景下及时有效释放政策空间；C，产业转型目标和路径进一步明晰，数字经济将迎来加速落地的全方位发展机遇，“双碳”“共富”等长期目标会循序渐进、统筹兼顾。

从需求端三驾马车的角度看，中银证券分析，2021年净出口对 GDP 增长贡献仍明显强于历史水平，贡献率达 20.9%，这一数值在 2022 年或难以维持，但考虑到海外疫情及我国产能优势等因素，2022 年净出口仍将对增长维持正贡献。

消费方面，报告指出，居民收入增长要与经济增长基本同步，年内居民消费有望温和回升。但从疫情后消费的相关数据看，消费恢复或仍缓慢。

“投资端将是 2022 年‘稳增长’的发力重点。2021年基建、地产投资均较弱势，将是2022年发力的重点。在‘稳增长’和‘宽信用’的双重助推下，预计2022年基建投资将实现 6.5%—7%的增速。” 中银证券称。

在华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜看来，随着1、2月数据真空期结束，我们已进入宏观的“高能三月”一一两会增长目标是不是5.5%(3月5日)、美国通胀能否见顶(3月10日)、社融能否量质双改善(3月10日左右)、一二月数据能否有稳增长初步效果(3月15日)、国内央行是否降息(3月15日)、美联储加息落地后是更鸽还是更鹰(3月16日)。这六大困扰资本市场的问题都将在未来半个月内水落石出。

现在，“高能月”即将过半，答案也陆续揭晓：诸如5.5%的GDP增速、美国通胀尚未见顶、社融数据弱于预期，稳增长初步效果仍有待观察等。而充满挑战的求解过程尽管不易，但市场也看到：今年在赤字率、赤字额双降，退税减税2.5万亿创历史之最的背景下，财政支出增长仍超2万亿、增幅创历史新高（除2015年口径调整外），积极程度无疑超市场预期。

张瑜分析，财政是如何“无中生有”，做到既少发债、又多减税、还多支出的？关键在一笔缴款打破了既有的预算平衡，串联了账本、盘活了全局——1.65万亿特定国有金融机构和专营机构结存利润上缴。“盘外招”靠什么？主要靠一笔缴款“无中生有”，相当于提高近1个百分点赤字率。其有两大疗效：既拉动政府消费投资，又退税利好制造业。

如此稳增长的“盘外招”或“运筹帷幄”可否重建市场信心？

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