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瑞康医药集团股份有限公司

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2021年三季报于2021年10月30日披露。

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根据今日总股本计算所得，综合考虑分红送转、增发、新股上市等情况，可能会与最新报告期不一致

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扫雷|警惕！瑞康医药百亿债务倒计时 - 知乎

Hi，大家好，我是花街君。在开始今天的视频之前，大家记得点赞、评论、关注三连，股票涨停哦！

好了开始我们今天的扫雷视频吧！

对于瑞康医药的债务问题或刻不容缓！

除了债务风险，投资者还需要关注瑞康医药的其他应收款风险。对于这两大风险会不会是雷，花街君今立帖为证。

截至 2020 年末，瑞康医药有息负债137亿元，几乎大部分为短期债务，其中短期借款为95.14亿元。

百亿的债务规模，对于瑞康医药超300亿元的总资产，似乎问题不大，为何刻不容缓呢？

对于债务的安全衡量，一般我们从两个层面考量，一是存量资金或资产是否能覆盖；二是企业经营的增量资金是否能够抵御住债务到期的资金压力风险。具体到实务层面，前者，主要考察公司资产质量；后者主要观察公司经营质量。

先从存量资金看，2020年末，公司货币货币资金为57.33亿元，而受限货币资金为47.26亿元，占货币资金总额的82%。

57亿货币资金47亿受限。换言之，公司可用现金仅10亿元左右，与逾130亿元的短期有息负债形成巨大反差。受限资金主要为公司保证金及受限银行存款等，从流动性来说，其他借款的保证金并不能拿来偿还到期借款。

资金缺口如此之大，监管层也看不下去了！年报问询伺候（重点保护不明真相的中小股东）。在年报问询函中，监管直击其短期债务偿还压力等问题。

债务压力如此之大，那瑞康医药其他资产质量又如何呢？

从资产结构比例看，其最大一块为应收账款。然而应收账款似乎常年居高难下，应收账款与流动债务之比常年超过50%，峰值时高达60%。此外，2020年，瑞康医药应收款与营收之比近三成，历史年度峰值时超50%。

再从公司经营层面看，2020财年公司经营业绩大幅下滑。

2020年报告期药品板块总收入163.63亿元，同比下降23.70%，其中，医疗器械板块配送业务实现营业收入106.96亿元，同比下降21.72%。

公司经营活动净现金流前几年常年为负，2019年通过ABS业务将其现金流有所改善。然而2020财年又出现大幅下跌，经营活动产生的现金流量净额同比下降83%。

对于瑞康医药的短期债务问题，银行授信额度下调似乎进一步传递了明确债务偿还压力信号。

2018年报告期内，公司共获得银行授信总额191亿元，已经使用78亿元；2019年报告期内，公司共获得银行授信总额166.19亿元，已经使用65.41亿元；2020年报告期内，公司共获得银行授信总额156.82亿元，已经使用91.49亿元。

这三组数据看出两点，其一，银行授信额度的收紧或传递了银行对瑞康医药偿债能力担忧，公司银行授信额度由2018年的191亿元下调至2020年的156亿元；其二，瑞康医药的授信使用占比说明公司对资金较为“渴求”，2018年的已使用银行额度与授信总额度之比为41%，2019年该值上升为58%。

瑞康医药短期不仅仅是债务风险，还存在资金被占用等风险，尤其关注母公司的其他应收款风险。

这或不得不从瑞康医药的扩张策略模式说起。

成立早期，瑞康医药业务聚焦于山东省，核心业务以针对规模以上医院及基础医疗市场的药品直销为主，商业分销为辅。2015年之前，瑞康医药主业集中在山东区域，其业务亟需突破区域市场走向全国。

为突破增长瓶颈，瑞康医药采取了外延式并购扩张策略。

公司峰值最高时平均四天买一家公司。2015年至2018年，公司收购并表合计约达175家，其中最高峰为2017年为并购新增83家，大约平均四天买一家新公司。2015年至2018年取得的股权取得成本合计约53.4亿元。

并购扩张也给瑞康医药带来了规模增长，收入迅速突破百亿大关，收入峰值最高时高达352亿元。公司收入结构也由区域市场走向全国。截止2020年报告期末，山东地区药品和医疗器械收入120.88亿元，占比44.67%；省外销售收入149.71亿元，占比55.33%。

如此大规模的并购，瑞康医药是如何去做的呢？这不得不提公司的“并购合伙人”的瑞康模式。

第一步，51%的控股业绩对赌形式进行并购。

这样操作好处有亮点，第一，公司用相对较少的资金同样实现了控股，相比全资并购，51%控股收购减少资金消耗；第二，业绩对赌则很好与收购原有团队形成利益联盟，很好锁定了可能产生的并购整合风险。

第二步，利用上市收购融资平台功能给收购小标的公司“输血”？

在瑞康并购的大部分标的中，其规模较小，要获取银行资金显然有一定难度。而瑞康医药利用其上市公司地位优势，通过获得银行贷款，然后向其子公司输送。对于第二个步骤，报表能看出这种操作痕迹吗？

我们或可以通过瑞康医药的短期借款增长趋势及母公司与合并报表的其他应收款差异进行观测。

花街君发现，随着并购的推进，公司的短期借款也随之“水涨船高”。

此外，瑞康医药存在为子公司贷款担保等情况。以旷骅医药为例。并表后第一年，瑞康医药便为旷骅医药提供担保贷款，借款金额为5000万元，担保人为马镝、徐延宁、郭敬萍、罗立柱、瑞康医药，担保额为5000万元。

再观察瑞康医药其他应收款的母公司与合并报表差异。

从合并层面，公司其他应收款似乎并不巨大；但对比母公司层面，公司母公司其他应收款与合并层面相差较大，具体如下图：

母公司的其他应收款维持高位是在公司进行并购扩张后产生，由2015年的9.56亿元上升最高为81.91亿元。2020年报告期末，公司母公司其他应收款为59.4亿元。

母公司的其他应收款或部分流向并购标的，2020年报告期末，母公司其他应收款前五大客户之一为“甘肃瑞康医药有限公司”，该公司为瑞康医药于2016年收购。

花街君总结下以上瑞康模式，瑞康医药通过并购这一策略做大规模，借用上市公司融资平台获得资金优势，一部分或用于收购，另一部分或用于收购标的的经营整合。

从公司并购数量或可以看出，公司并购步子迈得很大。在标的业绩尚可时，其风险似乎可控，然而当并购标的出现经营恶化时，这时瑞康医药或面临真正的风险挑战。

一则诉讼案或暴露公司存在资金回收的风险问题。

2021 年 3 月 24日，公司在公告称，将 10 家已收购子公司列为被告并向人民法院提起诉讼，上述涉诉公司中，有 6 家已与你公司签署了股权转让协议，协议退出，但未按期向公司偿还借款或退回股权转让款；有 4家控股公司也未能及时偿还借款。

这或说明，公司其他应收款或遭遇资金如期回款的调整。因此，对于母公司的近60亿元的其他应收款，或也需要值得我们投资者警惕。

对于非同一控制下的高溢价并购，我们常常比较忌讳高溢价形成的高商誉，对于商誉属于不可变现资产，但当标的经营业绩出现恶化时，商誉也将随之减值，从而形成业绩“地雷”。因此市场有种“闻商誉色变”。

部分上市公司为了规避高溢价形成商誉，通常做法是分步实施并购，第一次少比例控股，第二次合并时则属于同一控制下合并，溢价部分则不计入商誉而计入“资本公积”。

分步收购一定程度规避了商誉入账从而间接规避了未来商誉减值带来的业绩负担。但今天花街君带花街粉一起领略下瑞康医药的另类对冲商誉减值风险。这或是另一种商誉减值风险对冲案例。

瑞康医药大肆并购扩张也带来了巨额的商誉，商誉峰值时高达37.58亿元。

然而，瑞康医药却通过协议约束有效对冲了一定商誉减值风险。

瑞康医药在并购中，对于股权对价采取分期支付方式进行，同时设置三年业绩对赌期。根据公告，其大部分股权对价分四次三年支付，每年对赌业绩利润完成才能获得相应的股权对价款。

根据企业会计准则及相关规定，非同一控制下企业合并中，购买方应当将合并协议约定的或有对价作为合并对价的一部分，按照其在购买日的公允价值计入企业合并成本，并确认相应的资产负债，后续变动应计入公允价值变动损益，公允价值基于被收购公司未来业绩预测情况等因素予以确定。

在对被收购公司的股权转让协议中，其约定了基于未来业绩完成情况确定相应的溢价款金额，这种对价则在衍生金融负债科目中反馈。2018年，公司衍生金融负债高达20.57亿元。

对于这种协议行为，这或可以直白的或理解为瑞康医药买了一份看涨或看跌的“债券”，当债券涨（业绩对赌完成），则公司支付相关对价获得相关股份；当债券跌（业绩未完成）时，无需支付对价，则直接表现为公允价值变动损益。

那具体到瑞康医药怎么表现呢？

商誉减值与公允价值变动收益“并驾齐驱”。

2018 年度瑞康医药收购标的共确认商誉减值损失7.24 亿元，由于对价支付协议的存在，属于未完成相关业绩，因此公司金融衍生负债由于公允价值变动产生公允价值变动收益金额6.38 亿元；同样，2019 年度公司共确认商誉减值损失 22.4 亿元，确认公允价值变动收益金额 5.5 亿元。

此外，瑞康医药对于业绩不达标的相关标的，其通过相关协议也成功让相关亏损同步出表。写到这，花街君真的五体投地的佩服瑞康的财技！

瑞康医药：表面上的“好学生”，会成为医药流通行业的“淘汰品”吗？瑞康医药（股票代码：002589），这是一只表面上被投资者看好，实则应该是被淘汰的标的。为什么粽哥会给出这样的论断，且... - 雪球

来源：雪球App，作者：粽哥2025，（https://xueqiu.com/2468670980/133739689）

（股票代码：002589），这是一只表面上被投资者看好，实则应该是被淘汰的标的。为什么粽哥会给出这样的论断，且看我细细道来。

是一家向全国医疗机构直销药品、医疗器械、医用耗材，同时提供医疗信息化、院内物流及医院后勤服务的综合医疗服务商，公司成立于2004年9月21日，旗下拥有130余家子公司，董事长韩旭、总裁张仁华。公司于2011年6月在深圳A股上市，销售网络遍及全国31个省市，但目前主要是在山东和北京地区营收居多。

2018年，

实现营业收入339.19亿元，较去年同期增长45.61%，连续4年保持40%以上增长，成功跻身全国医药商业第7位。但这就是粽哥说的只是表面上好看的“玫瑰花”，实则是一朵“带刺的玫瑰”。

先来简单了解下

的六大主营业务：“药品、器械服务/学术推广/中医药及实体药店 /医疗产业第三方物流/医院经营、医疗信息化及医疗后勤服务/ 医疗产业投资”。

药品、器械采购渠道遍及全国。

拥有多只专业团队，提供精细化服务。

旗下拥有中医药饮片加工企业、中医医院、中药煎药中心、绿色道地药材种植基地及实体药店。

拥有专业的医疗质量、仓储、运输物流服务体系，网络覆盖国内各省市，在冷链产品配送方面独树一帜。

专科医院、养老机构、医生集团、网上药店、信息技术。

旗下基金团队专注于在中医药、创新药及高尖端医疗器械研发生产领域进行投资。

虽然有六大业务，但是真正给企业赚大钱的只有药品、医疗器械板块。

我们先来看一下

过去5年以来的总营收和净利润增长情况：

从上面两图可以看出：1、

过去五年的总营收年均复合增长率为34.22%，净利润的年均复合增长率为33.9%；2、2014-2017年总营收和净利润均保持“双双增长”的平稳态势，但2018年首次出现了“增收不增利”的情况。

可以看到，公司的总营收和净利润增速在2014-2016年都事保持高速增长，但从2016年开始就连续下跌，而2018年均跌到最低增速（总营收45.61%、净利润-22.77%），说明2016年是一个拐点，但不只是

的拐点，而是整个医药流通行业的拐点。

根本原因就在于“两票制”政策的影响。2016年4月国务院正式提出要在综合医改试点省份和公立医院综合改革试点城市推行“两票制”，2017年开始全国推行。至此，整个医药流通行业的增速都出现了明显波动，包括“财大气粗”的药商巨头们也不能幸免于难。

不过，好在

和上海医药两家实力雄厚的国企在2017年总营收增速触底之后开始反弹，仅仅一年的时间就通过收购兼并等外延式扩张战略来迅速抢占市场份额，所以2017年的净利润增速才保持了平稳。但“两票制”对行业的影响的确很大，虽然国药和上海两家国企的总营收增速有所上升，但是这四家公司的净利润增速都跌到了历史谷底，特别是两家民营企业

和

受伤严重，前者跌了-7.26%，后者则跌了-22.77%，两者都远低于行业平均值4.61%。

更悲催的是，

还是连续三年总营收和净利润增速都是下跌的，毫无起色，特别是2019年上半年在巨头们开始逐渐扭转困境的时候仍然延续着下跌趋势，说明该公司很明显的出现了严重的经营问题。

为什么粽哥会这么说？接下来我们对

的财报进行更深层次的挖掘，就会知道公司这几年出现了什么问题了。

所以接下来我们就先来看一下

这几年的“钱”是怎么个流动情况。

从上图可以看出：1、过去5年

的经营活动产生的现金流量净额都是负数，特别是2015-2017年下跌最为明显，但好在2018年公司的盈利能力提升迅速。原因就在于占收入比例99.86%的药品和器械两大业务的爆发性增长，其中2018年药品板块总收入为209.34亿元，同比增长31.73%；医疗器械板块配送业务实现营业收入为128.76亿元，同比增长75.58%。

2、另外，投资活动产生的现金流量净额同样连续五年都是负数，而且最近三年下跌更加严重，说明最近几年公司投资和收购的一些公司，不但没有产生丰厚的回报，反而使得公司的资金流出大于流入，导致要通过不断的借钱等金融手段来维持公司的生存。

这个从筹资活动产生的现金流量净额就可以看出，2014-2016年呈现快速增长，是因为公司在2011年上市之后融资到了不少资金，去打造直接面向医疗机构和零售渠道的全国直销网络。

我们来看一下，

这几年把赚的和借来的钱花到哪里了。

而2016-2018年筹资活动产生的现金流量净额之所以呈现下降趋势，其一是因为受“两票制”的利空影响，公司收缩了疯狂扩张的战线，其二是从2016年8月份改变了以往依靠定增来融资的方式，开始通过运用“应收账款融资”的方式来募集资金，这也是政府一直鼓励医药企业进行“自救”的

创新手段。

从2017年部分药企来看，国药、华润、上药等都在进行应收账款融资。2019年上半年，

与

合作的供应链金融累计盘活应收账款逾20亿元。尽管如此，因为公司的销售规模仍在不断扩大，所以应收账款依然同比上升，但好在应收账款占流动资产的比例这几年保持在稳定水平。

只不过，因为2016年以来公司的融资金额和融资成本不断提高，导致财务费用增加较大，资产负债率也随之逐年增加。特别是短期借款，从2011年上市时候的3.17亿元，增加到了2018年的49.14亿元，不可谓不恐怖。

要缓解这么大的偿债压力，就需要公司尽快提升盈利能力和运营能力，因为单纯的依靠不断融资的手段来“拆东墙补西墙”，在现在整个医药流通行业面临“寒冬”的情况下，是没办法生存下去的。那么，接下来，我们细细解读一下

的赚钱能力如何。

我们再来看下，

的赚钱能力能赶上偿债能力吗？

先来看下

的存货，特别是从2017年开始，公司在疯狂扩张去抢占市场份额之后，生产能力提升了，但同时存货也在大幅度增加。

然后，我们来看下运营能力的相关数据。从下图可以看到营业周期、应收账款周转天数和存货周转天数最近几年都在不断增加。

归其原因，主要是因为公司扩大了销售规模，而医院客户欠款严重增加，同时，应收账款周转天数不断增加，也是因为公司在风险可控的前提下放宽了应收类款项的付款账期。但影响比较大原因，也是因为最近几年

为了加速扩张全国市场，频频进行收购、并购，拉高了公司的应收类余额，特别是公司的商誉，从2015年的4.64亿元，增加到了2018年的33.08亿元，所以“商誉减值”也是导致去年净利润增速严重下滑的重要原因。

其中，2016年新增了40家控股子公司，或者换句话说，一年360天，它平均每9天就要并购或者新设一家公司用于并表，而且商誉占比几乎全部超过80%！更何况，这些并购来的子公司并不能给

带来实质性的盈利，反而占用了公司资金，以求生存。如果加上2018年高达171.63亿元的应收账款不能及时收回的话，公司这两颗隐藏的“雷”一爆，将是毁灭性的打击。

接着，我们来看下

的盈利能力。

从上图可以看出，公司过去5年的销售毛利率保持平稳增长，而且稍微高于行业平均值，主要是因为主营产品医疗器械毛利率高，2018年数值为31.19%；而销售净利率则在2017年的高点之后开始下滑，并且2018年开始低于行业平均值，这是由于

的三项成本费用（销售费用、管理费用、财务费用）支出较大的原因，特别是财务费用，2018年借款过多导致增速加快。

而从ROE指标来看，

最近两年都呈现下降的趋势。

归其原因，一是整个医药流通行业受政策的影响，盈利能力变弱，导致企业创造利润的平均水平下降，运用自有资本的效率下降，股东收益水平也就随之下降。二是由于公司三费的增加等，都使得净资产收益率持续下降。

最后，我们来看下

的偿债能力如何。

从过去5年的数据来看，2014-2016年速动比率和流动比率呈上升趋势，2016年之后则开启下跌模式，这说明公司最近几年的短期偿债能力不是很理想，这对企业的经营是不利的，很明显的可以看出公司现在经营困难的问题。

综上所述，可以看出

目前还是遇到不少问题。

首先是总营收和净利润及其增速在“两票制”等政策的影响之下，受伤严重，在行业巨头不断抢占市场份额改善业绩的对比之下，很明显公司落后了一大截。其次是财务状况并不理想，同时在盈利能力并不算太理想的情况下，各项成本费用支出都在不断增加，加上应收账款、存货和负债率，一直居高不下，所以导致企业经营的压力更大了。

虽然

也有意识到整个行业的变动，需要“内生性增长外延式扩张”结合的战略，但是从最近几年的收购来看，效果并不是很理想，反而有拖累公司的危险。

从技术面来分析，

的日线走势图从2017年“两票制”实行开始，股价也随着行业增速下滑的同时不断下跌，这也印证了业绩与股价的正相关关系。

所以，综合来看，粽哥认为，目前的

投资价值不是很大，最关键的还是要等公司的业绩出现了明显的起色，才能真正的“触底反弹”。

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